INFLAZIONE: IL GIAPPONE VOLTA PAGINA. RIPRESA GRADUALE IN EUROPA E FORTE IN USA. I MERCATI AZIONARI E DEI METALLI MACINANO PRIMATI STORICI
Un nuovo sole è sorto in Giappone
Nel Sol Levante l’inflazione è tornata a levarsi. Oppure no? In passato già tre volte, quante l’evangelico canto del gallo, la dinamica dei prezzi al consumo nipponica si è sollevata dalle sabbie mobili deflattive, salvo poi esserne ringhiottita. E se quando ci si scotta si ha poi paura anche dell’acqua fredda, figuriamoci come autorità monetarie nipponiche, scottate ripetutamente, si sentano insicure nell’aumentare i tassi. Perciò per loro è più che giustificato il dubbio amletico se sia vera inflazione o un nuovo inganno e, quindi, .Quali sono le condizioni generali dell’economia giapponese? Gli indici PMI dicono che resta in solida espansione, anche se l’OCSE prevede un rallentamento dall’1,3% di quest’anno allo 0,9% del prossimo, effetto dell’oscillazione delle scorte che la guerra tariffaria ha causato.
Budda non fa miracoli
Ci si potrebbe chiedere se l’inflazione finalmente “alta” (3% la totale e quella senza energia e alimentari freschi, 1,6% tolti anche gli alimentari lavorati e gli alcolici) stia danneggiando i salari reali e il reddito da lavoro, quindi i consumi. La risposta è negativa: le paghe orarie manifatturiere, al di là di fluttuazioni mensili, aumentano in termini reali dell’1,1% nei primi 10 mesi del ’25 sullo stesso periodo ’24; il totale della remunerazione del lavoro nell’intera economia è pure in crescita, seppure modesta.
Un’inflazione minore aiuterebbe i lavoratori? Algebricamente sì, economicamente no, se per raggiungerla con una più rapida stretta monetaria si bloccasse la crescita economica, che è sostenuta da consumi e investimenti. Per giunta, ancor più danneggerebbe la crescita se i tassi più elevati facessero apprezzare lo yen e ciò indebolisse l’export, che è già un freno per il PIL. D’altra parte, non esistono santi in Giappone, e Budda non fa miracoli.
Tutta l’Asia nel segno della crescita
Nei dintorni del Nihon, dunque nei Paesi con cui questo ha stretti legami commerciali e produttivi, si osservano andamenti contrastanti ma comunque nel segno della crescita. L’India ha vistosamente rallentato il passo, che d’altronde era troppo alto per essere duraturo; in ogni caso il PIL è previsto aumentare del 6,2% quest’anno, dal 6,7% nel precedente. La Cina avanza a ritmo più lento (4,4% nel ’26 dal 5,0% nel ’25), e non deraglia come è nelle attese di molti; il suo export è stato rapidamente riorientato per attutire gli effetti dei dazi USA ed Europei.
In effetti, segnali di risveglio manifatturiero, dopo la grande incertezza creata dai dazi USA, si osservano in molti Paesi del Sud-est asiatico, sebbene in molti casi sia soprattutto la domanda interna a tirare. In effetti, a dicembre un aumento degli di ordini esteri si è avuto solo in Sud Corea (per la prima volta da settembre), mentre sono rimasti quasi fermi a Taiwan (dopo mesi di contrazioni) e sono scesi in Indonesia, Vietnam e Thailandia.
In USA restano forte la crescita e debole l’occupazione
Muovendosi sull’altra sponda del Pacifico i conti americani continuano a non quadrare. Da un lato, la stima della crescita del PIL nel quarto trimestre 2025 è addirittura accelerata: dal 4,3% annualizzato del terzo al 5,3%, secondo la FED di Atlanta. Dall’altro lato, l’occupazione avanza adagio, o è quasi ferma. Sul PIL accade che alla robusta crescita della domanda finale privata interna (circa 3% annualizzato nel secondo e terzo trimestre e +3,5% nel quarto) si è sommato il contributo positivo delle esportazioni nette, di oltre due punti percentuali. La composizione di questo miglioramento e l’andamento del deficit cumulato negli ultimi dodici mesi suggeriscono che siamo in presenza delle code della turbolenza scatenata dalla saga dei dazi. Quindi è probabile che la crescita esagerata degli ultimi sei mesi torni presto al giusto ritmo.
Per gli occupati la curva dell’aumento è ripiegata all’ingiù sebbene rimanga in territorio positivo. Per la FED l’incremento sarebbe sovrastimato, cosicché è possibile che sia nullo o addirittura sia un decremento. Comunque, la disoccupazione rimane bassa e i posti vacanti, pur molto ridimensionati, restano a livelli di piena occupazione.
All’Italia manca l’aumento dei salari
Spostandosi ancora più a Est e attraversando l’Atlantico sbarchiamo in un’economia europea dove il manifatturiero continua a soffrire (sebbene la produzione industriale in Italia inizi a riprendersi e gli ordini in Germania aumentino) mentre i servizi marciano bene. I consumi sono in accelerazione, come indicano le vendite al dettaglio. Unica eccezione, indovinate qual è? L’Italia: il PMI output composito è caduto bruscamente a dicembre. A causa dei venti contrari (tassi reali più alti, tagli al deficit pubblico) o delle strutturali magagne di lunga lena, tra cui una moderazione salariale che scoraggia investimenti e innovazione? Le Lancette già hanno titolato sulla necessità di far ripartire le retribuzioni…
Un’altra inflazione…
cantava Mina nel 1961. Anche oggi sembra ci siano molte bolle volanti, sebbene poche di colore blu, piuttosto dorate, ramate, argentate. Infatti, in odore di bolla ci sono le quotazioni di alcuni metalli non ferrosi, preziosi e non. Oro, argento e rame continuano a salire e battere record su record. Mentre il petrolio resta quasi fermo (sebbene con violente oscillazioni), nonostante i fatti del Venezuela e dell’Iran che promettono più copiosa offerta (ma certo non di pronta consegna).Dietro i rialzi dei metalli non ferrosi ci sono ragioni di investimento finanziario ma anche di domanda e offerta legati a dinamiche produttive, attuali e attese. Le ragioni di investimento riguardano soprattutto l’oro, su cui già abbiamo scritto in passate Lancette. In tempi di barbara incertezza, quando la leadership americana ha perso molto smalto e la valuta USA non ha più l’attrattiva di rifugio di un tempo, l’oro diventa la vera moneta di riserva, tanto è che vero che le stesse Banche centrali sono tra i grandi compratori.
Invece argento e rame devono la loro fortuna nelle scelte degli investitori per il ruolo che hanno e specialmente avranno nella transizione verde, essendo richiesti per veicoli elettrici, batterie solide, pale eoliche, e chi più ne ha più ne metta. Mentre la loro offerta inciampa in eventi che fanno chiudere miniere importanti. Certo, l’impennata vertiginosa del loro prezzo suggerisce, più che razionali calcoli di quanto ne servirà alle industrie e a quale prezzo, una corsa sfrenata verso la ricerca di facili guadagni. Bolle, appunto. Riguardo le quali John M. Keynes ammoniva in due direzioni: . Attenzione, però a prendere posizione contro la speculazione perché: .…ma di scarso impatto nel paniere dei consumi
In ogni caso, gli effetti sull’inflazione di questi bollosi rialzi sono minori, dato il peso ridotto di queste materie prime nella vita di tutti i giorni, per la quale conta di più la discesa del prezzo dei combustibili fossili, gas in primis per noi europei (freddi invernali e conseguenti rialzi a parte).
Infine, c’è anche la miglior tenuta del manifatturiero e, come detto, il suo spostamento verso prodotti che richiedono più di alcune materie prime e meno di altre. E questo è un segno di grande salute dell’economia.
Per il resto, sul fronte dell’inflazione l’ultima notizia viene dagli USA: anche la misura della dinamica salariale, che finora era rimasta disallineata rispetto alla tendenza al raffreddamento, indica una netta frenata al 3,7% annuo in dicembre dal 4% di novembre; e i salari offerti per le posizioni vacanti segnano appena un +2,3% annuo. Il costo del lavoro rappresenta la principale fonte della dinamica dei prezzi, al netto della produttività, la quale nel terzo trimestre è salita spettacolarmente del 5% annualizzato nel settore privato, dove il CLUP (costo del lavoro per unità di prodotto) è sceso del 2%. E ciò contribuisce a spiegare il piccolo effetto dei dazi e il molto effetto sui profitti.
Nell’Eurozona e in Italia l’inflazione è domata da un po’ e poco cambierà nei mesi a venire.
I rendimenti lunghi confermano la tendenza
Chi più ne ha più ne metta… Sui mercati aleggiano fulmini, saette, tuoni e quant’altro… all’Ucraina e a Gaza si sono aggiunti Venezuela e Iran, i prezzi delle materie prime (escl. petrolio, in dollari) sono saliti del 22% sull’anno (una dinamica che non si vedeva dai tempi della pandemia), Trump minaccia Powell e la Groenlandia… e c’è dell’altro: la paraskevidekatriaphobia è la fobia del venerdì 13, e il 2026 è uno dei pochi anni che in questo secolo ne hanno tre (il massimo possibile).
Con tutto questo, i mercati? Tranquilli, nel senso che proseguono sulle tendenze di prima, macinando nuovi record per le Borse (vedi sotto) e tenendo i rendimenti su una stretta forchetta. La quiete prima della tempesta? Forse. Ma bisogna dire che i mercati, sia obbligazionari che azionari, hanno, e non da oggi, esibito ‘calma e gesso’. C’è una forte dose di cinico ottimismo: le cose si aggiusteranno, non bisogna prendere le minacce troppo sul serio, il bicchiere è mezzo pieno, e via col «sopire, troncare…troncare, sopire…» del Conte Zio.
Chissà, forse hanno ragione loro. Ma veniamo ai tassi e alle valute. Nell’ultimo mese i rendimenti dei titoli pubblici a 10 anni sono solo leggermente scesi o sono rimasti fermi, eccetto in Giappone, dove, come già detto, è in corso una normalizzazione di prezzi e tassi. A proposito del Giappone, la Banca centrale non sembra aver fretta. Con l’inflazione core al 3%, la Bank of Japan il mese scorso ha alzato il tasso-guida al… 0,75%. Ma, se la Banca non ha fretta, i mercati hanno fatto molto di più. Da un anno questa parte i rendimenti dei titoli a 10 anni (JGB) sono aumentati di un punto intero, al 2,1% (il tasso guida, nello stesso periodo, è aumentato di solo lo 0,25% – ma il 23 gennaio c’è un’altra riunione della Banca…). Permane, in ogni caso, – anzi, si accentua – il puzzle di cui abbiamo parlato nelle Lancette di dicembre. Di solito la moneta giapponese è molto correlata allo spread fra i rendimenti T-Bond e quelli dei JGB. Se i primi sono più appetibili dei secondi, gli yen emigrano e lo yen si svaluta. Ma, ormai da molti mesi, sta succedendo il contrario. Il differenziale di rendimento è sceso parecchio (a causa dell’aumento dei tassi sui JGB), ma lo yen si è anormalmente indebolito. Ritornerà la correlazione di cui sopra? Certo, i rendimenti dei JGB non hanno nessuna ragione di scendere: il livello attuale è ancora nettamente inferiore al tasso di inflazione, e il rendimento reale è inferiore al tasso di crescita dell’economia; un economista marziano direbbe che lo yen dovrebbe apprezzarsi. Ma la moneta giapponese è sempre stata difficile da maneggiare; come già osservato, ci sono stati periodi lunghi nel passato (per esempio, dal 2009 al 2012) in cui quella correlazione non esisteva – o, se esisteva, era inversa…
Là dove le tendenze, come detto, continuano, è sui tassi più lunghi (vedi grafico). E. come abbiamo già detto, ci sono ragioni strutturali, legate alle necessità di finanziamento dei deficit pubblici e di ambizioni private: sono ragioni comuni a tutti i Paesi (infrastrutture, difesa, transizioni ambientali e digitali…), e questo spiega la coralità degli aumenti.
Il rincaro dei tassi sul lungo termine si vede anche nelle curve dei rendimenti: prendiamo il T-Bond (ma la cosa vale anche per altri Paesi): questa curva si è irripidita (vedi grafico) nettamente di più per i 30 anni che per i 10 anni.
Sempre in tema di tassi americani, la prossima riunione della Fed vedrà probabilmente un nulla di fatto. Non tanto per far dispetto a Trump (anche se di ragioni per fargli dispetto ce ne sarebbero a palate), ma perché non ce n’è bisogno. Con l’inflazione sopra l’obbiettivo del 2% e un’economia che tiene, il livello attuale dei Federal Funds è adeguato; un giudizio confermato anche dagli indici delle condizioni monetarie: l’indicatore della Fed di Chicago dice che le condizioni monetarie (che includono altri segnali oltre ai tassi, dal cambio a vari spread creditizi) sono le più permissive da inizio 2024.
«Fortunatamente per il contribuente italiano e per l’economia italiana, la lira non dà ascolto neppure a un dittatore e non le si può dare l’olio di ricino»: così Keynes commentò la decisione di Mussolini, nel discorso a Pesaro del 1926, di tornare alla Quota Novanta, una decisione che l’Italia pagò cara. Parafrasando, l’America pagherebbe cara quella perdita di indipendenza della Federal Reserve, che Trump persegue fra persecuzioni e insulti al degno Powell. Fortunatamente, i rendimenti dei T-Bond vanno per conto loro, nessuno gli può dare l’olio di ricino, e non danno ascolto alla Casa Bianca…
Il meritato calo degli spread dei BTp
Bisogna segnalare, venendo a casa nostra, il continuo calo degli spread dei BTp. Non solo verso il Bund ma anche verso i titoli francesi (ça va sans dire…) e verso i Bonos. A riprova della fiducia dei mercati verso l’Italia, gli spread sulle scadenze più lunghe (BTp a 30 anni contro Bonos e OAT a 30 anni) sono calati anche di più: sui 30 anni lo spread verso gli OAT francesi è a -10 punti base. È in corso un fondamentale ripensamento del giudizio dei mercati nei confronti dell’Italia, per varie ragioni: innanzitutto la stabilità politica, con una legislatura – quella in corso – che potrebbe vedere un solo Governo. Poi, un’ottima performance dell’occupazione a livello nazionale, e una crescita più equilibrata (fra Nord e Sud) a livello regionale. E soprattutto, una gestione della finanza pubblica che vede l’Italia uscire dalla camicia di forza delle procedure per ‘deficit eccessivo’, e mantenere i saldi di bilancio (totale, strutturale, primario e primario strutturale) inferiori a quelli della Germania.
Il dollaro può solo rimaner debole
Nel campo valutario, la sola cosa degna di nota è il deprezzamento dello yen, che abbiamo già commentato (ma non spiegato). Il dollaro si mantiene debole e cerca scuse per scendere ancora. È fondato il sospetto che l’Amministrazione Trump, a parte le banalità sul dollaro forte, non veda di mal occhio un biglietto verde in fase discendente: una discesa che sarebbe più efficace dei porosi dazi nel tenere a bada il deficit commerciale americano.
Lo yuan ha iniziato una fase di apprezzamento, che probabilmente continuerà. Ora che i riflettori sono puntati sull’enorme surplus commerciale della Cina, una rivalutazione controllata della moneta cinese è utile per disinnescare frizioni e tensioni con i Paesi partner.
I record dei mercati azionari sono fragili?
Un interessante saggio degli economisti della Bri (Banca dei Regolamenti Internazionali) conclude che: primo, le fattezze dei mercati azionari corrispondono all’emergere di una bolla; secondo: non possiamo dire quando la bolla scoppierà. La prima informazione è utile, la seconda non tanto.
Abbiamo parlato molto del Giappone, e qui rincariamo la dose. Il Giappone ha voltato pagina non solo per tassi e inflazione, ma anche per la Borsa che, come si vede dal grafico, a partire dall’ottobre 2024 (il mese prima dell’elezione di Trump) ha surclassato gli altri mercati, aiutato anche dalla firma dell’accordo sui dazi. Le elezioni anticipate di cui si parla offrono al Primo ministro – la signora Sanae Takaichi – l’opportunità di ampliare la maggioranza nella Dieta giapponese, e l’enfasi che la combattiva premier pone sulla crescita non può che favorire il mercato azionario. Nel corso della bolla giapponese della fine degli anni Ottanta il Nikkei 225 segnò un massimo storico infragiornaliero di 38,957.44, il 29 dicembre 1989. Ci vollero più di 35 anni per riguadagnare quella quota (marzo 2024). Ma ora la Borsa giapponese (il Nikkei è a quota 54mila) sembra voler recuperare il tempo perduto…
